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下半年以来，经济景气下滑推动期债振荡上涨，主力合约价格逐渐逼近年内高点，8月份在高点附近进行了两周的高位振荡，等待行情发展的契机。8月15日央行超预期下调了中期借贷便利、公开市场逆回购利率10BP，政策面助力期债盘中大涨，其中10年期与2年期国债期货主力合约创下了年内新高。国债现货收益率出现一步到位的走法，日内急跌10BP，10年国债收益率下行至2.65%，在关键期限利率中率先创下年内新低。
降息之后，2212合约并未走出利好出尽的走势，而是选择了强势横盘、高位整理，侧面反映了债市投资者对利率债不看空的态度。同时，10年期国债收益率已经跌破2.6%的关键点位，低于2016年的债券牛市的收益率低点2.64%，距2020年债牛的收益率低点2.46%不足15BP，市场对期债的上行空间存疑，恐高情绪抑制短期做多动能。我们认为期债的多头趋势未尽，后市偏多振荡、延续上行，此轮债券慢牛市的长度恐超出我们原有的预期。
7月份以来经济数据走弱，在经济下行压力增加的阶段下调政策利率能够带动LPR调降，稳定房地产市场需求，助力经济企稳回升，因此虽超出市场预期但符合央行政策方向。同时“稳增长”是基于我国经济内生增长动能的政策目标，在基本面没有回到政策合意区间之前，转变方向的概率不大。因此此轮货币宽松的持续性较好，甚至还有继续加力的空间。货币环境对期债形成中长线利多。
今年债市的经济增长预期较权益与商品市场更谨慎一些，7月经济数据表现不佳，债市对于基本面悲观预期打得比较满。长端利率被基本面预期转弱长期压制在低位，货币政策动向发生变化时向下突破得十分顺畅。对于长端利率来说，对其影响最大的名义GDP增速可以分解为实际增速与价格指标两部分。在实际增速方面市场分歧不大，对于通胀预期方面仍有争议，这也使得后期长债多头趋势或许走得不流畅。7月CPI增速弱于预期，核心CPI增速平稳，而PPI延续回落，通胀预期对利率债的压力下降。CPI同比弱于预期主要是当月能源价格回落所致。依据当前供需形势工业品价格走弱是大概率趋势，对冲了食品的新涨价动能。后期价格指标处于温和增长区间的概率增加，随着内部市场对美联储收紧货币政策的脱敏，通胀对利率债的压制转弱。
对于短端来说，流动性宽松对中短端国债价格的支撑较为关键，市场一直担心市场利率向政策利率回归，因此多头较为谨慎，收益率下行也没有10年期顺畅。我们认为宽货币阶段会持续较长时间，此次下调OMO、MLF利率是政策利率向市场利率调整，今后或许是一个市场利率、政策利率互相靠拢的过程。7月社融与信贷反映需求不足，社融、信贷同比增速下降，M2增速上升，货币宽松，但非信用宽松。因此配合稳增长目标保持货币宽松防止新增融资需求继续转弱较为合理。
综上所述，7月份经济修复过程放缓，央行下调政策利率，打开了期债上行空间。依据当前基本面以及货币政策的内生性，期债后市延续长线多头趋势。中短期来看，短端或通过收益率下行靠近市场利率来矫正前期预期。（作者单位：国元期货）
